一、报告结论
当前 AI 算力产业链已经从“预期驱动”进入“订单、排产、价格、盈利能力与供给瓶颈同步验证”的阶段。若用一句话概括，本轮景气的总矛盾不再是单一 GPU 紧缺，而是 HBM + 先进封装 + 高端载板/材料 共同构成的系统级供给瓶颈；其结果是，上游存储和封装持续紧张，中游 PCB/载板与光模块高端环节加速提价与扩产，下游整机和算力租赁价格维持强势，国产芯片则在真实排产推进的同时，开始受到先进封装资源约束。
从景气验证强度看，当前最清晰的三条主线分别是：
第一，存储超级周期 已被卖方明确确认，DRAM 与 NAND 价格、收入和资本开支均显著上修，HBM 则继续是全产业链最紧缺资源。BofA 预计 2026 年 DRAM 销售额同比增长 211%，NAND 销售额同比增长 197%，并预计 2026/2027 年 HBM 市场规模达到 814 亿/1103 亿美元。
第二，先进封装成为跨产业链总瓶颈。摩根大通预计 CoWoS 与 SoIC 产能将继续上修，但未来数年 AI 芯片、HBM4/4e、3D SoIC 与下一代大尺寸封装方案将共同争抢资源，先进封装的紧张状态并不会因为单点扩产而快速缓解。
第三，PCB/CCL/载板进入高端有效产能短缺阶段。摩根大通预计 HPC CCL/PCB TAM 将从 2025 年的 38.9 亿美元上升至 2026 年的 63.3 亿美元、2027 年的 99.8 亿美元，载板行业产能利用率则从 2024 年的 65% 抬升至 2027 年的 100%、2028 年的 130%，行业矛盾已经从“有没有扩产”转向“能否提供高端有效产能”。
二、总框架：本轮 AI 硬件景气的核心驱动
本轮产业上行并不是单点产品周期，而是由上游存储、先进封装、中游高端电子材料、下游云厂商资本开支与租赁需求共同驱动的系统性扩张。BofA 预计 2026 年全球 DRAM 市场规模将达到 4165 亿美元，NAND 市场规模达到 2402 亿美元，均远高于历史高点；与此同时，前五大美国科技公司合计资本开支在 2026 年仍将增长 60% 以上，达到约 6000 亿美元，2027 年进一步上看 7500 亿美元以上。也就是说，AI 基础设施投入并未放缓，而是在继续向更大规模、更高带宽、更复杂封装与更高单机价值量方向推进。
这种扩张导致产业链呈现出明显的“由上至下传导”特征：最上游 HBM 与先进封装先紧张，随后压力向服务器 DRAM、企业级 SSD、AI 服务器、GPU/ASIC 载板、PCB、光模块与电源测试等环节扩散。因而，本轮判断产业景气时，不应再孤立看单一环节，而要以“系统级约束”来理解各子行业的强弱顺序。
三、先进封装：跨产业链总瓶颈
先进封装是当前最需要上提一级认识的总瓶颈。摩根大通预计，台积电 CoWoS 产能到 2026/2027/2028 年底将提升至 115k / 155k / 175k（报告口径），SoIC 到 2027/2028 年底提升至 35k / 65k（报告口径）。但与此同时，英伟达 Rubin/Rubin Ultra、博通 TPU、AWS Trainium、AMD MI450/MI500、Meta MTIA、OpenAI ASIC 等下一代产品都在加速导入更高阶封装路径，意味着新增供给很快会被新增需求吸收。报告还指出，2028 年起大量 AI 加速器将采用 SoIC，CoPoS、CoWoP 等下一代封装技术也在推进，但距离大规模成熟仍有工程难题。
先进封装之所以成为“总瓶颈”，原因有三。其一，HBM 容量提升与 I/O 提升要求 GPU/ASIC 与封装路线同步升级；其二，封装平台从 CoWoS 向 SoIC、CoPoS 等演进时，良率、工艺稳定性与设备兼容性并不能线性复制；其三，大客户订单优先级更高，使先进封装资源分配呈现更强的集中化。换言之，未来几年真正限制 AI 芯片出货斜率的，已经不是单纯算力芯片设计本身，而是 芯片—HBM—先进封装 这一整套协同能力。
从边际紧缺程度看，先进封装是所有链条的第一层约束。它不仅决定英伟达、博通、AMD 等海外链条的出货节奏，也会反向制约国产芯片的放量进度。此前我们将国产芯片的主要瓶颈定义为流片与封测资源，现在需要进一步明确：先进封装资源已成为高性能芯片量产的关键门槛之一。
四、存储：HBM 领衔的超级周期已经确立
这次新材料对存储板块的强化最为明显。BofA 直接把 2026 年定义为 memory super-cycle，并预计 DRAM 销售额同比增长 211%，NAND 销售额同比增长 197%，核心驱动是 ASP 而非单纯 bit 出货量。报告同时指出，2Q26 DRAM/NAND ASP 仍将环比上升 30% 以上，1Q26 成品库存仅 2-3 周，且 DRAM、NAND 产线利用率已接近满载。也就是说，这并不是局部品种涨价，而是全行业进入高景气、高稼动率、高资本开支的共振阶段。
HBM 则是这一轮周期中最紧的核心环节。BofA 预计全球 HBM 市场规模从 2025 年的 345 亿美元增长到 2026 年的 814 亿美元、2027 年的 1103 亿美元；2026 年 HBM 出货量同比增长 80%，但供需仍不平衡，HBM sufficiency 在 2026 年仍为 -14%。更重要的是，HBM 占 DRAM 晶圆产能的比重从 2025 年的 19.3% 上升至 2026 年的 23.0%、2027 年的 26.9%，意味着 HBM 不只是自己紧缺，还会持续挤占常规 DRAM 资源。
同时，存储需求结构也在向服务器与企业级应用明显倾斜。BofA 在 DRAM 需求结构中明确指出，服务器（含 HBM）已占总 DRAM 需求 50% 以上；在 NAND 结构中，SSD 占比达到 50% 以上，其中服务器 SSD 的权重持续提升。这意味着本轮存储重定价的方向并不是消费电子普涨，而是 AI 服务器、企业级 SSD、HBM/服务器 DRAM 的系统性重估。
因此，存储链条当前的边际紧缺顺序可以明确排序为：
第一，HBM；第二，服务器 DRAM；第三，企业级 SSD / NAND。
若看绝对瓶颈，HBM 仍是最强约束；若看短期价格弹性和景气斜率，企业级 SSD 与 NAND 价格上修也非常强。此前 Bernstein 已经显示 2Q26 NAND 合同价预计再涨 70%-75%，BofA 则进一步确认整个存储链处于超级周期框架之中。
五、PCB / CCL / 载板：从名义扩产转向高端有效产能短缺
PCB、CCL 与载板链条是此次新材料中第二个明显强化的方向。摩根大通预计 HPC CCL/PCB TAM 将从 2025 年的 38.9 亿美元增长至 2026 年的 63.3 亿美元、2027 年的 99.8 亿美元；其中 AI 服务器在 2027 年成为最大应用，占比 49%，交换机居次。随着 AI 服务器与 ASIC/交换机持续升级，材料等级也从 M7/M8 逐步往 M9 迁移，M9 将主要用于 Vera Rubin Ultra 及潜在更高阶方案。
但真正的核心不在 TAM 增长，而在供给结构。摩根大通指出，随着层数、尺寸和材料复杂度不断上升，PCB/HDI 良率将从 2021 年的 95% 下降至 2028 年的 55%；同时，产能从 M6 向 M7/M8/M9 升级时，有效产出会明显下降。这意味着高端 AI 板材与高层数载板的行业短缺，本质上是 高端有效产能短缺，而不是单纯的账面名义扩产不足。
载板环节的紧张程度甚至更高。摩根大通预计载板行业利用率将从 2024 年的 65% 上升到 2027 年的 100%，2028 年达到 130%，说明行业已经进入过载状态。与此同时，AI 服务器与交换机占载板需求比例将从 2024 年的 26% 提升至 2028 年的 75%，而消费电子需求占比持续回落。换句话说，未来 2-3 年载板资源将明显向 AI 倾斜。
结合前面材料，PCB/CCL/载板链条当前最边际紧缺的环节可分为三层：
第一层是 高端 CCL 材料，尤其是 M8/M9 材料体系；
第二层是 高端载板与 T-glass / 高阶玻布体系；
第三层是 高端产品良率对应的有效产出。
此前福邦材料中已指出 HVLP4 铜箔、T-Glass、石英布和 ABF 载板供不应求；摩根大通则把这种紧缺从局部材料维度进一步提升到了整个高端 HPC 电子基材体系。
六、光通信：800G 已兑现，1.6T 起量，真正瓶颈仍在核心光器件
光通信链条的大方向并未因新材料发生根本变化。此前材料已经表明，2025 年东莞工厂 800G 出货约 70 万只，2026 年东莞工厂产能目标提升至 160 万至 200 万只，1.6T 也将开始出货；泰国产能在 2026 年将明显爬坡，结构上开始承接更多 1.6T 需求。行业判断上，Lumentum 的 1.6T 在 2026 年夏季开始出货，OCS 与 CPO 则在 2026H2 至 2027 年进入更明确的收入兑现阶段。
新材料虽然没有新增更细的光模块排产数字，但从系统层面反而强化了光通信板块的逻辑：AI 服务器、交换机与封装平台持续升级，对板级高速互连和机架内外的光连接提出更高要求，因此光模块、OCS、CPO 的需求并不会因为单一代际切换而中断。
光通信当前最边际紧缺的环节，仍然是 EML/激光器等核心光器件，而不是模块厂简单组装能力。此前材料已明确，Lumentum 控制全球约 50%-60% 的 EML 供应，短缺约 30%，产能锁到 2027 年；Coherent 的 book-to-bill 超过 4:1，说明订单增长快于当期交付。也就是说，1.6T 与 CPO 的真正瓶颈不是“有没有下游需求”，而是关键光器件供应能否同步跟上。
七、算力租赁：利润模型成立，但底层逻辑是系统级供给受限
算力租赁板块的景气逻辑在新材料加入后并没有削弱，反而被上游供给约束进一步强化。此前材料已经给出：H100 一年期租赁价格从 2025 年 10 月低点的 1.70 美元/小时/GPU 上涨到 2026 年 3 月的 2.35 美元/小时/GPU，涨幅接近 40%；B300 一年期散单价格达到 18 万元/月，大单可按 15 万元/月测算。更重要的是，B300 单台盈利模型已经可以近似测算：按 NCP 渠道采购和标准电费、运维、融资成本假设，单台税后净利润约 66.36 万元/年，现金流回本约 2.85 年。
但现在需要进一步明确，算力租赁价格之所以能够维持强势，并不只是因为 GPU 数量不够，而是因为其上游供给受到了 HBM、先进封装、整机交付与机房建设的多重约束。摩根大通已明确指出，英伟达 2026 年 CoWoS 预估还因 HBM4 供给问题被下调，说明新平台放量并不是线性的；这反过来强化了老平台与当前租赁市场的高价格状态。
因此，算力租赁当前最边际紧缺的环节，不应简单表述为“GPU”，而应定义为 可交付的整机算力供给。它包含三层含义：第一，能够用于一年期及更长期合同的优质 GPU/服务器产能；第二，能够实际交付的整机、机柜和网络配套；第三，机房、电力与融资条件共同支持下的持续供给能力。此前材料已经说明，市场上更紧的是真实合同产能而不是按需挂牌价，这一判断在新材料补充后更加成立。
八、国产芯片：从主题走向排产验证，但先进封装资源会成为下一阶段关键约束
国产芯片方向此前已经从“概念阶段”走向“排产验证阶段”。现有材料显示，截至 2026 年 4 月，字节、阿里、沐曦通过芯原的海外流片累计已确定排产 35000 片，2026 年下半年计划排产 21000 片；仅 2026 年二季度，字节单家排产达到 6500-7000 片，三家合计约 13000 片。封测方面，百度昆仑芯由三星完成全流程封测，字节、阿里、沐曦主要选择盛合晶微，长电与通富为第二供应商。
但在加入先进封装材料之后，对国产芯片的认识需要再进一步。过去我们强调国产芯片的约束在先进制程流片和封测资源，现在需要再加一层，即 先进封装资源的可得性。由于未来 CoWoS、SoIC、HBM4/4e 等资源会越来越多地向全球头部 AI 客户集中，国产芯片若要从“能做出来”走向“大规模商用”，必须解决的不只是芯片流片本身，而是如何获得持续、稳定的先进封装和相关配套资源。
因此，国产芯片当前最边际紧缺的环节，仍然是 先进制程流片 + 封测 + 先进封装资源。只不过和上一版相比，现在“先进封装”在这一组合中的重要性明显上升。
九、各条线最边际紧缺环节总结
若将当前各条线的边际紧缺环节压缩归纳，可以得到以下结论：
先进封装链条，最紧的是 CoWoS / SoIC 等先进封装能力本身；
存储链条，最紧的是 HBM，其次是服务器 DRAM 与企业级 SSD；
PCB / CCL / 载板链条，最紧的是 高端材料（M8/M9、T-glass 等）+ 高端载板 + 高阶有效产出；
光通信链条，最紧的是 EML / 激光器等核心光器件；
算力租赁链条，最紧的是 可交付的整机算力供给；
国产芯片链条，最紧的是 先进制程流片、封测与先进封装资源的综合可得性。
如果进一步抽象，本轮 AI 景气最核心的三道关口分别是：
第一道：HBM；第二道：先进封装；第三道：高端基板/材料。
下游整机、租赁、光模块和国产芯片，最终都会受这三道关口约束。